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EN DEFENSA DE LA FED

La Reserva Federal debe ser felicitada por su compromiso de normalizar las tasas de interés. Simplemente no hay otra manera de romper la dependencia de la economía estadounidense de 20 años en las burbujas de activos.

POR STEPHEN S. ROACH 

A pesar de los aullidos de protesta de los participantes en el mercado y las rumores de amenazas de un presidente de Estados Unidos, la Reserva Federal debe ser felicitada por su compromiso de normalizar las tasas de interés. Simplemente no hay otra manera de romper la dependencia de la economía estadounidense de 20 años en las burbujas de activos.

No he sido un fanático de las políticas de la Reserva Federal de los EE. UU. Durante muchos años. A pesar de la gran afición personal que sentía por mi primer empleador y la apreciación de todo lo que había trabajado allí en términos de capacitación profesional y estímulo intelectual, la Fed había perdido el rumbo. De burbuja en burbuja, de crisis en crisis, había razones cada vez más convincentes para cuestionar la administración de la Fed sobre la economía estadounidense.

Eso ahora parece estar cambiando. A pesar de los aullidos de protesta de los participantes en el mercado y el rumor de las amenazas inconstitucionales de un presidente estadounidense, la Fed debe ser felicitada por su firme compromiso con la "normalización" de las políticas. Finalmente, se enfrenta a la bestia que el ex presidente de la Fed, Alan Greenspan, desató hace más de 30 años: el "Greenspan put" que proporcionó apoyo asimétrico a los mercados financieros al facilitar la política agresivamente durante los períodos de angustia en el mercado mientras toleraba la espuma durante las alzas.

Desde el desplome del mercado de valores del 19 de octubre de 1987, los inversores aprendieron a contar con el apoyo incondicional de la Fed, que se justificó por ser consistente con lo que se considera en general como el ancla de su doble mandato: la estabilidad de precios. Con la inflación medida por el Índice de Precios al Consumidor promediando un cumplimiento del mandato de 2.1% en el período de 20 años que terminó en 2017, la Fed fue, en efecto, liberada para ir al crecimiento.

Y así fue. Pero el problema con la estrategia de crecimiento es que se construyó sobre la base de una economía estadounidense cada vez más dependiente de los activos y, en última instancia, propensa a las burbujas y las crisis.

Greenspan, como un discípulo centrado en el mercado de Ayn Rand, puso esta trampa. Aprovechando su éxito táctico al abordar el desplome de 1987, aumentó la apuesta inicial a fines de la década de 1990, argumentando que la burbuja punto-com reflejaba un nuevo paradigma de crecimiento impulsado por la productividad en los Estados Unidos. Luego, a principios de la década de 2000, cometió un error mucho más grave, insistiendo en que una burbuja inmobiliaria alimentada por el crédito, inflada por productos financieros "innovadores", no representaba una amenaza para los fundamentos de la economía de los Estados Unidos. Como un error agravó al otro, la economía dependiente de los activos tomó vida propia.

A medida que el liderazgo de la Fed pasó a Ben Bernanke en 2006, la política monetaria favorable al mercado entró en una nueva era aún más valiente. El estallido de la burbuja inmobiliaria de Greenspan provocó una crisis financiera y una recesión como la que no se había visto desde la década de 1930. Como experto académico en la Gran Depresión, Bernanke había argumentado que la Fed era la culpable en ese entonces. Como Presidente de la Fed, rápidamente puso a prueba sus teorías mientras Estados Unidos miraba a otro abismo. Por desgracia, hubo una grave complicación: con las tasas de interés ya bajas, la Fed tenía poco margen para aliviar la política monetaria con las herramientas tradicionales. Así que tuvo que inventar una nueva herramienta: inyecciones de liquidez de su balance general a través de compras de activos sin precedentes.

El experimento, ahora conocido como flexibilización cuantitativa, fue un éxito, o eso creíamos. Pero la Fed creyó erróneamente que lo que funcionaba para los mercados en peligro también estimularía una recuperación significativa en la economía real. Aumentó las apuestas con rondas adicionales de flexibilización cuantitativa, QE2 y QE3, pero el crecimiento del PIB real se mantuvo estancado en alrededor del 2% desde 2010 hasta 2017, la mitad de lo que era en recuperaciones anteriores. Además, tal como sucedió cuando estalló la burbuja de las punto com en 2000, la Fed mantuvo la política monetaria altamente acomodaticia en la expansión posterior a la crisis. En ambos casos, cuando la Fed finalmente comenzó a normalizarse, lo hizo lentamente, por lo que continuó alimentando la espuma del mercado.

Aquí, también, las tácticas de la Fed deben sus orígenes al trabajo académico de Bernanke. Con su colega Mark Gertler de la NYU, argumentó que si bien la política monetaria era un instrumento demasiado contundente para evitar burbujas de activos, las herramientas de la Fed eran mucho más efectivas para limpiar el desorden después de que estallaran. ¡Y qué desastre había! Como gobernador de la Fed a principios de la década de 2000, Bernanke sostuvo que este enfoque era necesario para evitar los escollos de la deflación de tipo japonés. Greenspan estuvo de acuerdo con su famoso discurso de "misión cumplida" en 2004. Y como Presidente de la Fed a fines de la década de 2000, Bernanke se duplicó en esta estrategia.

Para los mercados financieros, esto fue nirvana. La Fed tenía a los inversionistas a la baja y, con la inflación bajo control, haría poco para limitar el alza. Los “efectos de riqueza” resultantes de la apreciación de activos se convirtieron en una fuente importante de crecimiento en la economía real. No solo hubo el impulso psicológico que proviene de sentirse más rico, sino también la obtención de ganancias de capital de una burbuja de capital y la extracción directa de riqueza de la burbuja de vivienda a través de una profusión de hipotecas secundarias y préstamos con garantía hipotecaria. Y de Por supuesto, a principios de la década de 2000, el sesgo del dinero fácil de la Reserva Federal generó una burbuja de crédito monstruosa, que subsidió la monetización apalancada de la espuma del mercado de la vivienda.

Por supuesto, a principios de la década de 2000, el sesgo del dinero fácil de la Reserva Federal generó una burbuja de crédito monstruosa, que subsidió la monetización apalancada de la espuma del mercado de la vivienda.

Y así fue, de burbuja en burbuja. Cuanto más dependía la economía real de la economía de activos, más difícil era para la Fed romper la cadena de margaritas. Hasta ahora. Como era de esperar, la actual derrota en el mercado de acciones ha dejado a muchos horrorizados de que la Fed se atrevería a continuar con su actual campaña de normalización. Esa crítica es infundada. No es que la Fed simplemente esté reponiendo su arsenal para la próxima recesión. El subtexto de la normalización es que los fundamentos económicos, no una política monetaria amigable con el mercado, finalmente determinarán los valores de los activos.

Es de esperar que la Reserva Federal finalmente esté limpiando los peligros del crecimiento dependiente de los activos y la larga serie de burbujas financieras que han causado un gran daño a la economía de los EE. UU. En los últimos 20 años. Al igual que Paul Volcker tuvo el coraje de abordar la Gran inflación, Jerome Powell puede ser recordado por tomar una posición igualmente valiente contra los peligros insidiosos de la economía de activos. Es genial volver a ser fan de la Fed.

 

Stephen S. Roach, ex presidente de Morgan Stanley Asia y economista jefe de la firma, es miembro del Instituto Jackson de Asuntos Globales de la Universidad de Yale y profesor titular de la Escuela de Administración de Yale. Es el autor de Unbalanced: The Codependency of America and China.

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